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　　招银国外发布研报称开云体育，保管江南布衣（03306）“买入”评级并上调野心价至23.30港元，基于12倍26财年预测市盈率（之前为10倍25财年）。该行小幅下调26/27财年净利预测7%/8%，以反馈：1）更快的销售增速（主要来改过品牌孝顺），2）毛利率低于预期，以及3）野心杠杆不足预期。全体看，公司的销售与净利韧性仍强并捏续最初行业，但26财年净利增速也许相比和缓。基于26/27财年预测股息率约为7.5%/8.1%。现时估值对应约10倍26财年预测市盈率，略高于8年平均约9倍。

　　招银国外主要不雅点如下：

　　2025年7-8月零卖活水走势令东谈主饱读动

　　解决层指出，零卖增长已由25财年一季度的低单元数增长改善至二季度的高单元数，再加快至7-8月的双位数，同店销售增长亦有望同步改善。原因包括：1）低基数，2）奥莱渠谈弘扬端庄，3）会员野心与客户办事升级（高级第会员/VIP活动与办事增多，品牌领会进步），以及4）秋季新品上市。

　　解决层对26财年给出“销售增长最初、但利润率保守”的教悔，该行以为要达成的难度不高

　　公司重申了中永远销售野心（零卖销售东谈主民币100亿元、上市公司口径销售东谈主民币60亿元），因此26财年需达成高个位数销售增长。同期证据永远利润率野心（毛利率65%以上、净利率15%以上），因此在26财年完了低至中个位数的净利增长仍算合理。对于26财年销售增长，即便宏不雅承压，仍具多重开动要素：1）前年暖冬导致的低基数，2）更多的会员办事和权力的升级，且7-8月淡雅走势也考证其有用性，想到将连接抬升VIP的销售占比，3）新品牌onmygame与B1OCK在26财年有望延续快速放量（两者在25财年的增长均为约70%），以及4）在净利率高于永远野心之际，公司具备以小幅加大零卖扣头来提振销售、加快去库存的活泼性。对于26财年净利，若同店销售加快、野心杠杆开释，不摒除增速快于25财年的可能，但研究到中国6-12月宏不雅走弱、解决层的瞻望仍然审慎以颠倒品牌建树的意欲（告白营销用度比年的增长齐快于销售增长），该行主张仍偏保守。

　　25财年功绩能够合适预期

　　期内营收同比增长5%至东谈主民币55.5亿元，净利同比增长6%至东谈主民币8.98亿元，与机构及招银国外预期基本一致。毛利率同比降0.3个百分点至65.6%（略低于招银国外预期66.3%），但有用税率好于预期（26.3%，优于招银国外预期29%）对冲影响。电商销售增长顽强（增长18%，24财年为19%），部分受益于收购主打线上渠谈的童衣品牌onmygame。自营门店销售同比下落6%（24财年为20%），其中受自营店转分销体系影响，经销商门店销售同比增长10%（24财年18%）。一方面，单店基本面仍端庄（同店销售下落0.1%，但研究到宏不雅偏弱、25财年上半年高基数下并不差），另一方面，总体增长开始也值得关爱，新品牌成为主要增长引擎（同比销售增长超100%），而中枢品牌JNBY仅2%，库存边界同比增24%亦需关爱。公司25财年保管约75%的派息率，现时股息率约7%。

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职守剪辑：史丽君 开云体育